投基方法论｜博道基金陈连权：“固收+”产品如何管理好股债搭配？

新华财经北京4月3日电 3日，博道基金固定收益投资总监陈连权做客今日头条财经频道和新华财经线上访谈栏目《投基方法论》，分享投资策略。

嘉宾介绍：陈连权，复旦大学数量经济硕士，16年基金从业经历，其中12年投资管理经验。2007年-2015年任交银施罗德基金数量分析师、信用分析师/债券分析师、专户投资部副总经理兼投资经理；2015年-2017年任富国基金固定收益研究部总经理、固定收益专户投资部总经理、固定收益投资总监；2018年-2021年任上海远海资产管理有限公司投资总监；2021年12月加入博道基金管理有限公司，现任固定收益投资总监兼基金经理。

问：从过往经历来看，量化、、债券您都有涉及，目前也在管理固收增强类产品，能否分享一下您对“固收+”这类产品的理解？

陈连权：“固收+”作为一类债打底、股增强的产品，本质是让投资者放心。对于公募形态的“固收+”产品，用户的诉求大体可以定义为：在利率下降以及信用违约的背景下，持有人希望可以获得“超越一般利率水平”的回报，同时又能尽量保持“类似于债券跌不太多”的类绝对收益特征。

实践中，“固收+”是简单在纯债之上加一些风险资产来增加收益吗？其实不然。为了增加收益，“固收+”必然增加相对应的风险，比如配置国债，自然增加了利率波动的风险；买信用债，就会有信用风险；股票更是有波动的风险。仅仅通过叠加风险来“+”收益，最后并一定能实现想要的“+”的效果。

“固收+”组合不允许投资经理天马行空，而是要“戴着镣铐跳舞”。比如，要同时满足资产负债匹配、息差、流动性、波动率、利率风险、信用风险等等，背后的管理十分复杂。

问：您对于这类产品的管理，具体的理念和方法是怎样的？

陈连权：对于稳健型的“固收+”组合，我选择用量化的方式，以模型和系统实现对组合的管理。对于固收增强类产品而言，则重在系统化的配置。

什么叫系统化的配置？如果从“固收+”的诉求出发，我认为它背后应包含两个方面：第一，注重对超额收益的创造；第二，注重对风险的管理。

首先，是超额收益的创造，需要区分收益是来于自风险的叠加，还是来自能力的叠加，产品提高收益应该来自于能力的叠加。我们曾经对市场上的二级债基以及偏债混产品做过研究，这类产品长期来讲收益其实是不错的，但如果收益是来自风险的叠加，比如把含权的仓位加得很高，或者把信用等级降得比较低，以此来获取较高的收益，当风险暴露出来时，“固收+”的初衷可能就变成“固收-”的现实。

想管理好股债搭配的产品，所需要的核心能力有两个，一个是资产配置，即股票和债券比例怎么定，另一个就是选股。在我们的框架下，其实是把这两个最核心的能力用量化、用模型的方法一次性完成。

其次，注重对风险的管理，就是尽可能降低产品的风险。一方面，我们会事先选择性的规避掉永久性或不可承受的大额亏损风险；另一方面，对日常的波动性风险，要以一个比较合理的方式、科学的方式去管理跟平衡。

问：对于管理好股债搭配的产品所需要的核心能力能否再展开分享一下?

陈连权：就像前面提到的，通过我们对过往二级债基的研究来看，优秀二级债基更加显著的超额收益主要来自于资产配置能力，在产品端则具体体现为对股债比例的动态配置。

目前公募主流的股债搭配产品，通常由两位基金经理共同管理，通过定期沟通确定股债比例，然后在股票和债券端发挥各自的专业优势。但在具体的投资中，如果能够根据不同的市场环境，对股债比例进行动态调整，充分发挥出股票头寸跟债券头寸的协同效应，则可以更进一步拿到资产配置的超额收益。

对产品的管理方面，我们的方式是引入防御式资产配置模型。一是自适应性，“看着油表开车”。模型每天会根据信号自动完成仓位微调，省去基金经理间的沟通成本，最大化系统性配置的作用。例如，当前经济复苏已成为市场共识，但复苏的过程并非一帆风顺。如果仅从周期的角度进行资产配置，比如直接做出加股票、减债券的决策，那组合的风险波动率可能较高，结果也可能会背离“固收+”产品稳健收益的诉求。防御式资产配置模型可以通过在投资过程中不断优化股债比例来解决这一问题，就好像从目的地A到目的地B，不是一个速度过去，而是看着油表在开车。

二是能区分常态和尾部情况，“智能刹车”。具体来讲，当市场环境处于常态时，模型根据风险收益特征和周期位置，动态调整股债配置比例，但同时通过量化方式构建防御因子，基金能够持续监测市场中的异常信号，克服尾部环境中资产配置规律的无效性，防范股债双杀。也就是说，相比于传统汽车的“手动刹车”，配置防御因子的产品还拥有“智能刹车”的特殊性能。

问：在选股端，您是如何来做的？

陈连权：这也是我们相对特别的一点，即通过量化管理的方式来选股，简单来讲就是用量化多因子选股的方式去构建股票这部分的组合与头寸。这样做有两方面好处：

一方面，能够最大化去追求股票投资的超额收益以及尽量维持超额收益的持久性。多因子模型的一个好处就在于它有非常大的宽度选股优势，比如说我们构建了小几百个三类因子，最后把这些因子汇合成12个相关性比较低的大类因子，这样就可以通过不同的角度跟不同的方面去捕捉市场上尽可能多的收益来源。

另一方面，用量化的方式去做股票这部分的头寸，还能进一步地发挥股票头寸跟债券头寸的协同效应。因为量化模型是自适应的，每天会对组合进行微调，省去了基金经理之间的沟通成本，能够进一步地发挥系统性配置的作用。

问：对于占比更大的债券投资，您是如何来做的？

陈连权：债券部分的投资也是我们的特色之一，因为我自己做债券投资已有一些年头。具体到投资层面，我们主要有两大特点：一是对于低波动的固收增强产品而言，我们不做信用下沉，尽可能规避权益的大额亏损及信用的沉没损失。

二是我们把债券头寸的仓位分成两个类型，第一个是配置仓位，第二个是交易性仓位。所谓的配置型仓位，就是去争取跟信用风险关联度较低的一个基础收益与回报，比如已超AAA或者利率债、国开债这种信用风险极低的债券；交易性的仓位，我们现在是采用利率量化模型去做，简单来讲也是类似股票多因子的做法。

总的来讲，债券投资就是将信用风险尽量剥离，同时区分配置的基础收益以及利率量化的这种交易性的收益，这样整个组合的债券投资，就更能体现出注重长期回报的特点。

问：在经济复苏已成为市场共识的情况下，您如何看待未来股债的投资机会？

陈连权：其实在思考股债之间相关性时，从资产配置的角度与从单一资产的角度看问题，会得出不同结论。如果割裂来看，以现在的收益率而言，不一定买债券，可能会把它抛掉。但如果客观认识到短期和长期之间会有反复，且债券收益率很大程度上会接近长期配置的价值或者长期所能获得的基本回报等，应该做出买入决策。

今年股债跷跷板或股债同涨的概率或大于股债双杀。可以预见的是，影响2022年市场的国内经济增长与美联储政策路径的两个主要力量，都在向有利的方向发展。总体来看，2023年经济相较于2022年或将有所扩张，新兴市场的流动性有望获得边际改善，资本市场的表现可能好于去年。

但与此同时，中长期的经济中枢即潜在增长水平还没有获得充足的向上动力，并且对市场的预期扰动也容易带来波折。对于权益资产来说，在Beta上逆预期而行，在Alpha上进一步拓宽超额的结构宽度可能是较好策略；对于债券，中性利率没有被趋势逆转，经济波动与居民理财行为虽然带来了一定程度的短期扰动，但当利率已进入配置区间之后，利率的上行是买点，而非卖点。

值得一提的是，当流动性与经济增长的作用力开始转换，股票与债券之间的跷跷板效应将表现明显，无论是经济复苏中的“股票保护债券”，还是当经济可能达不到预期之下的“债券保护股票”，股债跷跷板或者股债同涨的概率较大。如果利率在经济复苏中上行，股票和债券的混合组合会迎来战略性的配置窗口。

（风险提示：基金有风险，投资需谨慎。以上为嘉宾访谈问答实录，仅代表被访者个人看法，不代表今日头条和新华财经观点。）

编辑：翟卓

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